Ralph » 19 фев 2014, 08:45
В опубликованном на сайте Банка России «Докладе о денежно-кредитной политике», как и в заявлении главы Центробанка Эльвиры Набиуллиной по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ 14 февраля 2014 года, говорится о готовности ужесточить денежно-кредитную политику в случае повышения инфляционных рисков. Важным источником инфляционных рисков стала мощная девальвация рубля. Скорее всего, уже на ближайших заседаниях Совета директоров ЦБ ключевая ставка может быть повышена.
Попробуем разобраться, зачем это нужно.
Из-за QE tapering (сворачивания программы количественного смягчения, на биржевом сленге «оттопыривание») мощные денежные потоки устремились с развивающихся рынков в развитые страны. Вырос отток капитала и из России. При этом рубль девальвировался относительно доллара США и евро, так как вместе со спросом на активы развитых стран вырос спрос и на их валюты. Коррекция неизбежна, ведь «деревья не растут до небес». Вот ее наиболее вероятный механизм: девальвация рубля приведет к сокращению импорта при неизменном или даже растущем экспорте. Разумеется, труба от девальвации не расширится, но зато вырастет прибыль экспортеров, ведь расходы они несут преимущественно в рублях. А это может их стимулировать к расширению экспорта. Тем самым вырастет чистый экспорт (разница между экспортом и импортом), увеличится приток долларов в экономику России, и курс рубля повысится из-за роста предложения валюты. Однако этот корректирующий механизм «тормозит», запаздывает, так как рынки капитала реагируют на изменение конъюнктуры гораздо быстрее, чем товарные рынки.
Однако сворачивание программы количественного смягчения США не закончилось: после 29 января ФРС продолжает выкупать облигации на сумму $65 млрд ежемесячно. Скорее всего, «отрезать хвост собаке» будут в этом году такими же порциями, как 19 декабря 2013 года и 29 января нынешнего года – по $10 млрд. Следующее судьбоносное заседание Комитета по открытым рынкам ФРС состоится 19 марта. А затем, если экономика США не загнется от «оттопыривания», ФРС перейдет к повышению ключевой ставки, которая с 16 декабря 2008 года находится у самого нуля – на уровне 0,25%. Ужесточение монетарной политики США будет только усиливаться. Если столь сильные последствия мы наблюдали на первых этапах сворачивания, то что же будет дальше? Поэтому отток капитала из России будет неизбежно ускоряться, а рубль – находиться под сильным давлением.
Если девальвация мощная и длительная, то она может усиливаться из-за положительной обратной связи – люди начинают избавляться от дешевеющей национальной валюты, усиливая тем самым ее обесценение.
Девальвация национальной валюты – это вторичное явление. Первичное – отток капитала. Девальвации можно противостоять прямыми, лобовыми методами. Самый простой и прямолинейный – валютные интервенции, продажа валюты из международных резервов. Это как бороться с симптомами, а не с болезнью, ведь отток капитала не остановить стабилизацией курса рубля. У лекарств есть побочные эффекты, вот и у продажи валюты Центральным Банком есть свои негативные последствия. Во-первых, рост процентных ставок из-за сокращения денежной массы, ведь ЦБ в ходе интервенций покупает рубли за доллары и евро. Во-вторых, продажа валюты ведет к сокращению международных резервов. На 1 января их размер составлял $509,6 млрд, на 7 февраля они сократились на $18,8 млрд – до уровня $490,8 млрд.
Однако ЦБ пытается не только стабилизировать рубль, но и контролировать процентные ставки на рынке межбанковского кредита, предоставляя рынку дешевую ликвидность, в первую очередь с помощью сделок РЕПО, кредитов под нерыночные активы и валютных свопов. В итоге ЦБ отдает рынку ту ликвидность, которую забирает на валютном рынке. Получается, что ЦБ кредитует отток капитала и распродажу международных резервов. Девальвация рубля ослабляется ценой растраты международных резервов России.
Этот казус – иллюстрация гипотезы о невозможной троице, постулирующей невозможность одновременного достижения трех целей: свободного движения капитала, управления процентными ставками и курсом национальной валюты (используемое в России «грязное плавание» рубля – это форма управления курсом). Одновременно достижимы только две цели. Но, как говорил Чапаев: «Мы академиев не кончали». И потому пытаемся достичь сразу трех.
Есть более эффективный способ стабилизации национальной валюты, хотя он и не является прямым. Это – ужесточение кредитно-денежной политики. Например, повышение процентных ставок, в первую очередь ключевой. Рост процентных ставок сделает более привлекательным инвестиции в местные активы, остановит отток капитала, повысит спрос на национальную валюту и ее курс. Именно таким путем пошла Турция. В ответ на отток капитала и мощную девальвацию турецкой лиры 28 января турецкий ЦБ повысил ставку рефинансирования с 7,75% до 12%, а ставку по однодневным РЕПО – с 4,5% до 10%. Это героическое решение позволило укрепить турецкую лиру (см. график). Однако такое лекарство следует принимать с умом, чтобы не загубить экономический рост.
14 февраля Совет директоров ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной и ограничился лишь вербальными интервенциями. Однако, скорее всего, ЦБ вынужден будет пойти по пути Турции, хотя, возможно, и не в столь радикальной форме. Ожидать можно разве что гомеопатического повышения ключевой ставки на 0,25 п.п., от чего реки беглого капитала вспять не развернутся
